二、2023年以来国防军工行业上市情况
一直以来，军工企业上会几乎没有被否的案例。“近三年，军工企业IPO无一被否”的公众号文章也被军工投资圈不断转发。但在2023年4月13日，裕鸢航空的被否无疑让这一“神话”破灭。
裕鸢航空主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括军民用飞机零部件、军民用航空发动机零部件；同时开元棋官网入口(中国)责任有限公司还从事燃气轮机零部件的加工制造业务。2022年，开元棋官网入口(中国)责任有限公司实现营业收入23,608.18万元，净利润6,610.70万元，也满足当时的创业板审核标准。
发审会主要关注以下三个问题：
第一个是成长性问题。发审会要求开元棋官网入口(中国)责任有限公司说明2020年机体结构件产品收入大幅上升的原因及合理性，未来是否存在收入下滑风险；说明主营业务是否具有成长性，是否符合创业板定位。
第二个是客户重大依赖问题。发审会要求开元棋官网入口(中国)责任有限公司说明A01单位销售收入大幅增长的原因及合理性，是否与中航工业间接入股相关；并说明对A01单位是否存在重大依赖及其合理性，其销售是否具有稳定性和持续性，开元棋官网入口(中国)责任有限公司是否具备独立面向市场获取业务的能力。
第三个是研发能力问题。发审会要求开元棋官网入口(中国)责任有限公司说明研发费用中职工薪酬占比逐年上升的原因及合理性；说明研发费用率和研发人员占比偏低的原因及合理性，开元棋官网入口(中国)责任有限公司是否具有较强创新能力；并结合业务资质认证、在手订单、参与招投标等情况，说明科研件收入占比逐年下降的原因，是否具有成长空间。
裕鸢航空的被否，说明监管层更加关注军工行业的成长性、大客户依赖和研发能力问题。
除了被否的裕鸢航空，也陆续有军工企业在2023年撤下申报材料，其中不乏在Pre-IPO轮融资时备受投资人追捧的项目。
2023年1月，上海鸿晔电子电子科技股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回创业板申报材料，其2021年实现营业收入15,348.93万元，归母净利润6,836.67万元。
2023年3月，西安中核核仪器股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回科创板申报材料，其2021年实现营业收入79,495.99万元，归母净利润16,263.66万元。
2023年4月，成都裕鸢航空智能制造股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司上会被否；上海军陶科技股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回创业板申报材料，其2021年实现营业收入17,212.31万元，归母净利润5,995.27万元。
2023年6月，北京吉威空间信息股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回科创板申报材料，其2021年实现营业收入30,830.94万元，归母净利润6,095.58 万元；广州天极电子科技股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回科创板申报材料，其2021年实现营业收入17,356.60 万元，归母净利润5,676.10万元。
2023年9月，辽宁航安型芯科技股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回创业板申报材料，其2022年实现营业收入20,198.83万元，归母净利润11,823.01万元。
2023年10月，河北晶禾电子技术股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回科创板申报材料，其2021年实现营业收入17,840.43万元，归母净利润6,095.32万元；深圳市中航比特通讯技术股份有限开元棋官网入口(中国)责任有限公司撤回科创板申报材料，其2021年实现营业收入35,727.00万元，归母净利润9,359.22万元。
值得注意是，军陶科技在撤材料之后重新于2023年10月25日在上海市证监局辅导备案，其辅导备案报告的备注一栏中写道：“2023年4月4日开元棋官网入口(中国)责任有限公司提交首次公开发行股票并在创业板上时的申请被终止审查，主要原因为开元棋官网入口(中国)责任有限公司收入规模较小，抗风险偏弱。”
尽管监管层对最近流出的关于审核收紧的传闻不置可否，但创业板和科创板的收紧在实务层面已经是不争的事实。通过与多个拟IPO项目保荐团队的沟通，笔者发现创业板要求7000万以上的净利润、科创板对科创属性提出更高要求的审核变化并不是空穴来风。
截至2023年11月20日，2023年国防军工行业完成上市的开元棋官网入口(中国)责任有限公司如下：
截至2023年11月20日，2023年共有9家军工企业完成上市，其中主板0家，创业板2家，科创板6家，北交所1家。此外，该年完成上市的开元棋官网入口(中国)责任有限公司中有4家民营企业，5家中央或地方国有企业，这也是近年来国有企业的占比第一次超过民营企业。
9家开元棋官网入口(中国)责任有限公司上市前一年（2022年）平均营业收入为76,803.51万元，平均扣非归母净利润为12,840.62 万元；营业收入中位数为80,216.57万元，扣非归母净利润中位数为8,564.06 万元。营业收入的平均值和中位数均达到2019年以来最高。
营业收入和扣非归母净利润最高者均为科创板上市开元棋官网入口(中国)责任有限公司航材股份，其2022年实现营业收入233,537.17万元、扣非归母净利润44,411.43 万元。营业收入和扣非归母净利润最低者均为北交所上市开元棋官网入口(中国)责任有限公司晟楠科技，其2021年营业收入为13,891.45万元，扣非归母净利润为4,603.52万元。
2023年完成上市的开元棋官网入口(中国)责任有限公司中有1家扣非归母净利润在6,000万以下，为北交所上市的晟楠科技，数量比2022年减少两家。从营业收入的角度看，2023年完成上市的开元棋官网入口(中国)责任有限公司前一年营业收入低于3亿元的为3家，比2022年减少1家。此外，2023年下半年仅有一家开元棋官网入口(中国)责任有限公司完成上市，为创业板的陕西华达。
三、对于未来的展望
2023年11月初，笔者参加了一个已投企业的股东会。在融资时，该企业以科创板为上市目标板块，项目组和其他投资机构对开元棋官网入口(中国)责任有限公司的科创属性也较为认可。但在股东会上开元棋官网入口(中国)责任有限公司负责人披露，其近期先后拜访了北交所和上交所，其中北交所对开元棋官网入口(中国)责任有限公司申报表示欢迎，而上交所则强调科创板一定要选择恰当的申报时点。开元棋官网入口(中国)责任有限公司表示，如果短期内想要上市，北交所似乎是唯一的选择。
2023年9月1日，中国证监会发布了“北交所深改19条”。在优化发行上市制度安排方面，证监会表示，将充分发挥新三板持续监管优势和规范培育功能，优化新三板挂牌开元棋官网入口(中国)责任有限公司申报北交所上市的辅导备案要求，优化连续挂牌满12个月的执行标准。此外，直接申报北交所IPO及新的转板政策预期也将于近日出台。从2023年10月25日至11月20日，不到一个月时间，北证50指数从713.52点涨到842.82点，涨幅达到18.12%。提高北交所的估值水平和流动性，将是北交所面临的新的挑战。
笔者也经历过2018年3月创业板的隐性申报门槛从3000万元提高到5000万元的阶段。尽管隐性申报门槛一直也没有重归3000万元，但也有许多企业在这些年把业绩做了上来，或者把握住了科创板上市的机会。站在当下的时点，军工企业一方面面对自身所处行业的不确定性，另一方面面对收紧的IPO审核，势必会有一些企业失去上市的机会。一级市场投资难免会有一些短期主义的倾向，但过多的关注一时的审核标准反而会让机构在政策变化时难以调整。作为军工央企所属投资机构，如何在助推集团产业发展的同时，为基金LP争取最大的回报，将是开元棋官网入口(中国)责任有限公司需要认真研讨的新的课题。
（完）
